Поделитесь статьей с друзьями!

вторник, 21 августа 2018 г.

Вся правда о фондах облигаций


Крупнейшие управляющие компании нередко критикуют биржевые фонды, которые вкладывают средства в индексы облигаций. Правы ли «монстры» этой индустрии, призывающие инвестировать не в готовые портфели, а в облигации отдельных эмитентов?

Индексный метод неэффективен, если речь идет об инвестициях в облигации. Довольно неожиданное заявление, особенно если учесть, что оно прозвучало от Патрика О'Коннора, одного из топ-менеджеров компании Franklin Templeton (в управлении – более 750 млрд. дол.).

О’Коннор аргументирует свою точку зрения факторами технического характера. Дело в том, что вес каждой составляющей классического индекса облигаций зависит от суммы долга компании. Другими словами, доля эмитента облигаций в индексе прямо пропорциональна размеру его долга. Впрочем, об этой особенности индексов облигаций было известно еще лет 10 назад.

Данное высказывание пришлось по душе приверженцам активного управления, дав им лишний повод «наехать» на адептов пассивного инвестирования.

Вообще, подобные заявления буквально окрыляют тех, кто предлагает частному инвестору приобретать отдельные облигации (как правило, без обоснования цены) вместо того, чтобы помочь ему сформировать диверсифицированный портфель из недорогих и эффективных индексных инструментов. Их расчет прост: разочаровавшись в индексных фондах, участники рынка снова начнут проявлять интерес к отдельным облигациям.

Ни для кого не секрет, что Franklin Templeton никогда не питала большой любви к ETF. Пропустив «индексную революцию», свершившуюся несколько лет назад, в 2013-м компания наконец-таки запустила свой первый активный биржевой фонд на американский государственный долг (получивший тикер FTSD). Известность бренда не смогла обеспечить инструменту популярность среди инвесторов, и в продукт удалось привлечь всего 166 млн. долл.

После четырехлетнего затишья компания была вынуждена подстраиваться к требованиям рынка. В прошлом году линейку биржевых фондов расширили активными фондами и Smart Beta, а затем дополнили ее 16-ю классическими индексными ETF. Стоит отметить, что основа линейки включает в себя фонды акций различных государств.

Распространение ETF только-только набирает обороты, и в этой ситуации Franklin Templeton просто не имеет права оставаться в стороне. Лишь 16% всех биржевых фондов являются облигационными, при этом в ETF инвестируется менее 10% всего объема средств взаимных фондов. Поэтому и бытует миф о неэффективности индексных облигационных фондов.


Мимо кассы

Классический индекс облигаций имеет много общего со взвешенным по капитализации индексом акций. И в том, и в другом случае вес эмитента в корзине определяется размером его долга.

Компании, чья бизнес-модель подразумевает активное управление (такие, как PIMCO), утверждают, что инвесторы слишком сильно рискуют, вкладывая средства в продукты с традиционными индексами, поскольку им приходится иметь дело с финансово неустойчивыми компаниями. Однако они умалчивают о том, что риски, обусловленные большим долгом эмитента, изначально заложены в цену облигаций. 

Предположим, объем долга корпорации начинает увеличиваться. В результате вырастет и размер премии за риск, а доля облигаций эмитента в корзине фонда сократится.

Традиционные индексы являются довольно точным показателем того, как публичный долг компании воспринимается инвесторами. И здесь речь идет не о субъективных оценках каких-то абстрактных специалистов, а о совокупном мнении всех инвесторов, вложивших свои кровные деньги. Как только такие индексы перестают использоваться, информация в котировках начинает искажаться, в результате чего рискованность бумаг отдельных эмитентов резко возрастает.

К минусам индексных инструментов можно отнести тот факт, что в некоторых случаях индексы облигаций привязаны к рейтингу кредитоспособности бумаг. В самом деле, инвестор, опирающийся на подобные индексы, может понести убытки, поэтому их использование экономически нецелесообразно.

Например, рейтинг того или иного эмитента был снижен или отозван на непродолжительное время. В итоге инвестор сначала продает бумагу по заниженной цене, а после того, как рейтинг восстанавливается – снова покупает ее, но уже по более высокой цене.

Фактически, применение подобных индексов идет вразрез с классической value-based стратегией. Безусловно, большинство участников рынка осознает риски, связанные с таким подходом. Как правило, к таким индексам прибегают в тех ситуациях, когда речь идет о жестком ограничении инвестиционного мандата (к примеру, из-за низкого кредитного рейтинга). Использование таких продуктов дает возможность получить оптимальный результат, невзирая на вышеупомянутые ограничения.

В данном случае нужно разбираться не с индексами, а с инвестиционным мандатом, и переход к активной стратегии проблемы не решит.


Zero-sum game

В игре с нулевой суммой вопрос, в какие именно активы были инвестированы деньги, отходит на второй план. Иначе говоря, при такой стратегии результаты активного управления, учитывая все комиссии и оплату посреднических услуг, в любом случае не будут превышать доходность рынка.

Наивно было бы полагать, что рынок облигаций живет по каким-то другим законам. Сторонники активного управления зачастую обвиняют игроков рынка облигаций в том, что они в своих действиях руководствуются политическими, а не экономическими мотивами. Например, сделки центробанков, проводящих монетарную политику, совершаются без учета объема выпущенных облигаций.

Выходит, остальные участники рынка, принимающие во внимание соображения экономической целесообразности, получают доходность, которая превышает средние показатели по рынку. Это утверждение не голословно: агентство Morningstar, занимающееся оценкой активного управления, опубликовало данные, согласно которым в прошлом году более 60% активных менеджеров на рынке облигаций были эффективнее индексов.

Правда, они скромно умалчивают о том, что в этом исследовании не учтена деятельность фондов, которые время от времени закрываются управляющими. По информации SPIVA, за последние 10 лет было закрыто от 18 до 45 процентов облигационных фондов с различными стратегиями управления. Итак, если учесть в статистике тех управляющих, которые в свое время «сошли с дистанции», то картинка получится не такой уж и радужной: оказывается, многие менеджеры уступают индексам. Чем более длительный период мы будем анализировать, тем более явными будут недостатки активного управления (здесь вступает в силу правило возврата к среднему значению).


Чего на самом деле следует опасаться инвесторам?

Еще один «камень в огород» биржевых фондов – утверждение, что в периоды нестабильности на рынке они создают дополнительные проблемы инвесторам. Это не более, чем очередной миф. Рынок облигационных ETF практически не пострадал от глобального кризиса 2008-го, европейского долгового кризиса, скачка доходности облигаций американского казначейства, случившегося в 2013-м, а также благополучно пережил множество других коллизий.

Почему же финансовые бури были столь благосклонны к биржевым активам? Оказывается, в периоды турбулентности многие инвесторы предпочитают работать не с базовыми активами, а с индексными фондами, поэтому биржевые обороты по ETF увеличивались. Кроме того, встроенная процедура погашения/подписки позволяет избежать проблем с ликвидностью и избавляет от необходимости распродавать активы фондом.

А вот в классических доверительных фондах проблема ликвидации/банкротства и ликвидности, в отличие от биржевых фондов, стоит очень остро. У многих еще свежа в памяти история с активным облигационным фондом Third Avenue, который утратил ликвидность и был ликвидирован в 2015 году.

На примере Third Avenue очевидно, где скрыта реальная угроза для инвесторов. При всплеске интереса со стороны инвесторов активные облигационные фонды в первую очередь продают «самое вкусное» - высоколиквидные бумаги, а тем, кто замешкался, остаются «объедки», т.е. неликвид.

Чего же ожидать в будущем? Как ни протестуют «ветераны» рынка, дальнейшее развитие индустрии биржевых фондов неизбежно. Клиенты ETF смогут работать как с новыми, так и со старыми активами, а «старожилы» тем временем будут распускать очередные слухи и мифы о конкурентах, пытаясь привлечь инвесторов собственными индексными продуктами.

Очевидно, что в таком финансовом мире конечные инвесторы будут чувствовать себя довольно комфортно, и ничто не помешает им добиваться поставленных целей.   

Комментариев нет:

Отправить комментарий

ГОРЯЧИЕ БИЗНЕС-НОВОСТИ