Как спрогнозировать кризис? Инверсия кривой доходности


Судя по последним данным, доходность долгосрочных госбумаг США оказалась ниже краткосрочных облигаций. По традиции подобное соотношение доходностей считается признаком начинающейся рецессии. Насколько достоверным является данный индикатор и можно ли на него положиться при составлении прогнозов?

Согласно распространенному мнению, бытующему среди аналитиков, инверсия кривой доходности гособлигаций США указывает на тенденции развития кризисных процессов в экономике. Падение доходности бумаг ниже уровня доходности облигаций с короткими сроками обращения сводит к нулю временную риск-премию. Последний раз подобное явление наблюдалось в 2007 году, когда пятилетние облигации оказались менее доходными, чем двухлетние.

График 1. Кривая доходности облигаций Казначейства США


Новостные агентства уже успели анонсировать скорое наступление рецессии, основываясь на текущих показателях доходности. Однако стоит ли полагаться на данный индикатор? Его предсказательная сила многими аналитиками ставится под сомнение.

Если рассмотреть изменение доходности облигаций с разным периодом оборота на более длительном временном отрезке, можно обнаружить, что отрицательная разница образовывалась неоднократно, при этом во многих случаях рецессия не наступала при появлении спрэда. К примеру, разница доходности, имевшая место в 60-х годах прошлого века, образовалась на четыре года раньше наступления рецессии. Первые признаки рецессии 1973 года обнаружились лишь через 8 месяцев после инверсии кривой доходности. Что касается кризиса 2007 года, характерный спрэд наблюдался на 2 года раньше, а во время непосредственного обвала на финансовых рынках кривая доходности полностью нормализовалась.

Сопоставление доходности двухлетних и десятилетних облигаций может послужить более надежным индикатором. Как показал статистический анализ, после возникновения отрицательного спрэда доходности данных бумаг рецессия следовала не позже чем через 24 месяца.

Рис. 1. Изменение разницы в доходности двухлетних и десятилетних гособлигаций США. Отрезками серого цвета отмечены периоды рецессии.


Несмотря на наглядность данного феномена, его достоверность все еще подлежит обсуждению. Однозначно трактовать инверсию в качестве первого признака рецессии не стоит по нескольким причинам.

Во-первых, исследования доходности проводятся в основном по отношению к номинальным процентным ставкам, без учета поправки на инфляцию. Данное обстоятельство не согласуется с подходами экономической теории, как правило, оперирующей реальными ставками. Так, в рамках теории ценообразования активов принято соотносить показатель реальной процентной ставки с ожидаемым ростом потребления на протяжении заданного временного периода. Соответственно, при высокой годовой доходности следует ожидать повышение спроса в течение следующего года. Анализируя доходность на десятилетнем отрезке времени, можно спрогнозировать рост на следующие десять лет. При положительной разнице между десяти- и двухлетней доходностью рынок ожидает ускорение в уровне потребления, тогда как отрицательная разница указывает на замедление спроса.

Попробуем рассмотреть данный механизм в макроэкономическом контексте. На следующем графике обозначена кривая спрэда между десяти- и однолетней доходностью, сопоставленная с изменением годового потребления в расчете на душу населения.


На графике видно, как непосредственно перед замедлением темпов роста потребления кривая реальной доходности инвертировалась и уплощалась. При этом объемы потребления замедляют рост каждый раз, когда кривая доходности выравнивается, вне зависимости от того, является ли данный период кризисным (например, в 2006-2007 годах).

Также необходимо отметить совпадение начала прошлых рецессий с определенными событиями. Агрессия Ирака в 1990 году по отношению к Кувейту спровоцировала резкий рост цен на нефтяных биржах. Кризисы 2001 и 2007 годов традиционно связывают с падением котировок на рынках капитала. С помощью простого анализа кривых доходности невозможно спрогнозировать подобные события.

В случае инвертирования кривой доходностей нельзя утверждать о неминуемом наступлении кризиса. Данное явление лишь констатирует факт формирования условий, повышающих вероятность перехода экономики в рецессивную фазу в будущем.

Комментарии