Влияние инфляции на доходность


Инфляция - это очень важный показатель, влияющий на ожидаемую доходность инвестиций. Причем влияние часто оказывает не столько сама инфляция, сколько ее изменение. Кроме того, инфляция - это часто еще и симптом, указывающий на определенные процессы в экономике, которые могут влиять и на стоимость инвестиционных инструментов.

Самыми опасными являются крайние значения: сверхвысокая и сверхнизкая инфляция. Очень высокая инфляция указывает на наличие серьезных проблем в экономике, что предполагает повышенные инвестиционные риски. Высокие доходности при этом компенсируются потерей покупательной способности денег, то есть в реальности из-за девальвации и роста потребительских цен инвестор может вообще терпеть убытки.

Но если высокая инфляция может снизиться, что приведет к снижению рыночных доходностей и положительной переоценке облигаций, то в ситуации низкой инфляции все намного хуже. Доходности, как правило, низкие, но если инфляция вдруг начнет расти, то инвесторы будут вдобавок терпеть убытки. Именно поэтому центральные банки очень опасаются ситуации низкой инфляции и всячески пытаются её не допустить.

К сожалению, это не всегда удается, и сейчас во многих развитых странах мы видим, что, несмотря на низкие или даже отрицательные ставки и огромные вливания ликвидности, инфляция остается низкой. Что хуже, признаков ее ускорения почти нет. Для этого феномена даже появился специальный термин “Японификация экономики” (В Японии много лет правительство сохраняет ставки на околонулевом уровне, инфляция отсутствует, и ставки по депозитам околонулевые).

Тем не менее то, что пока центральным банкам не удается спровоцировать ускорение роста цен, не означает отсутствия риска резкого роста инфляции.


Виды инфляции

Есть есть два типа инфляции: инфляция спроса и инфляция предложения. Источник инфляции спроса — потребительский спрос (в военное время еще и спрос со стороны государства). Часто она проявляется при сильном росте доходов населения. Инфляция предложения, в свою очередь, возникает из-за роста издержек компаний, которые они перекладывают на потребителей.

Инфляция предложения часто возникает в ситуации, когда правительство начинает вмешиваться в экономику, в том числе, регулировать цены, повышать корпоративные налоги и пр. Обычные примеры - страны Африки и Южной Америки. В развитых странах сильного регуляторного давления сейчас нет, наоборот, в США не так давно даже, наоборот, были снижены налоги на прибыль. При этом размеры прибылей компаний очень высоки по историческим меркам, что позволяет им не менее активно перекладывать рост издержек на потребителей.

Если смотреть на ситуацию со стороны спроса, то доходы у людей растут пока медленно, особенно у массовых потребителей. Это происходит из-за низкого темпа роста заработных плат. Но мне кажется, что это скоро может измениться.


Инфляция и потребление

Сейчас для ускорения долларовой инфляции необходимо ускорение роста доходов населения США, что требует, в первую очередь, роста заработных плат. Последние растут, когда компаниям приходится активно конкурировать за рабочую силу, в том числе через установление более высоких, чем у конкурентов, заработных плат. Сейчас мы видим, что безработица в США на очень низком уровне, то есть свободных трудовых ресурсов мало, тогда как размеры корпоративных прибылей компаний по отношению к ВВП - очень высоки, то есть у компаний есть деньги. Так что ускорение роста заработных плат в США - вполне реалистичный сценарий.

Рост потребительского спроса, в свою очередь, увеличит спрос на рабочую силу, ведь компании захотят воспользоваться благоприятной ситуацией для увеличения своей доли рынка. И это запустит циклический процесс, который я называю “потребительский цикл”, результатом которого является ускорение инфляции на поздней стадии роста в рамках большого делового цикла.

Но здесь есть важный момент. Потребительский цикл может и не возникнуть. Например, если экономика под воздействием тех или иных причин свалится в рецессию раньше.


Сценарии экономического роста

Исходя из того, будет ли потребительский цикл или нет, есть два варианта развития событий.

Сценарий 1 — «японофикация».

Если потребительский цикл не запустится, то инфляцию придется ждать не раньше следующего делового цикла. В условиях рецессии инфляция, как правило, замедляется. Есть, конечно, вариант ее ускорения за счет государственного вмешательства в экономику в стиле Венесуэлы, но это для развитых стран сейчас не базовый сценарий.

В условиях низкой инфляции правительство может спокойно заливать экономику деньгами, предотвращая банкротства, защищая рабочие места и пр. Но тем самым оно не позволяет кризису проявить свои положительные стороны.

Кризис - это, конечно, неприятная ситуация — растёт безработица и снижается уровень жизни граждан. Но с другой стороны, с рынка уходят неэффективные компании, в экономике возникает куча свободных ресурсов — трудовых, интеллектуальных, производственных — которые можно направить на новые направления развития. Происходит очистка и обновление экономики, возникают новые возможности, экономические ниши.

Если этого не происходит, неэффективности накапливаются и тормозят всю экономику. И в этом и есть главная суть сценария «японификации»: кризиса как бы нет, но нет и роста. Экономика как бы зависает между циклами, теряет динамику. При этом выйти из этой ситуации со временем становится сложнее, так как снижение эффективности компаний приводит к снижению у них возможностей для повышения заработных плат, что не позволяет запустить потребительский цикл.

Для инвесторов краткосрочно такой сценарий даже благоприятен, но на длинном горизонте отдача от инвестирования становится ниже из-за закрепления доходностей на очень низких уровнях.

Сценарий 2 — Новый экономический цикл.

Обязательным условием для этого сценария является возникновение потребительского цикла и ускорение инфляции. Последнее не позволит ФРС и правительству впоследствии заливать деньгами проблемы в экономике, что в итоге позволит избежать снижения эффективности компаний. На длинном горизонте это приводит к более высоким темпам роста ВВП.

Я очень надеюсь, что в США все-таки запустится потребительский цикл, что приведет к ускорению инфляции (надежд на Еврозону у меня очень мало). Это, конечно, создаст определенные проблемы для инвесторов в долларовые облигации, так как при таком раскладе рост доходностей казначейских облигаций будет подталкивать вверх доходности по всем сегментам. Но при этом на длинном горизонте облигации будут приносить более высокую доходность.

Кстати, как и акции. Этот актив более чувствителен к долгосрочной динамике ВВП, как отражению способности компаний создавать добавленную стоимость в экономике.


Инфляция в России

В России есть отдельные симптомы «японофикации». Это связано с тем, что российская экономика прошла кризис 2014 года очень нестандартно. Тогда падение цен на нефть вызвало девальвацию рубля, что привело к всплеску инфляции. Цены на продукцию за счёт инфляции выросли, а зарплаты остались на прежнем уровне, а то и снизились. В результате у компаний выросла прибыль, что сильно ограничило число банкротств.

Макростатистика за тот период показывает резкий рост финансового результата по крупным компаниям, снижение реальных заработных плат и очень незначительный рост безработицы. Фактически кризис прошёл мимо компаний, очищения корпоративного сектора не произошло, основной удар приняло на себя население.

Падение ВВП тогда было довольно слабым, но зато сейчас, когда мы видим, что экономика растёт очень медленно, надо помнить, что это результат в том числе того, как протекал предыдущий кризис.

Сейчас, при наличии большого объёма золотовалютных резервов и наполненности фондов национального благосостояния, циклический спад в обозримой перспективе в России маловероятен.

Тем не менее, в России возможен запуск потребительского цикла. Для этого есть все условия: низкая безработица, высокие корпоративные прибыли, профицитный бюджет.


Влияние инфляции на аллокацию активов

В текущих условиях риски сильного ускорения инфляции в США я бы оценил как умеренные. Есть все предпосылки, но в условиях замедления мировой экономики он может просто не успеть раскрутиться в достаточной степени. Поэтому долларовые еврооблигации, особенно с достаточно широким спредом к казначейским облигациям, выглядят вполне привлекательно. В высококачественные инструменты по той же причине я бы пока не лез.

В еврозоне возможностей для потребительского цикла мало. В том числе из-за того, что в отдельных странах рецессия выглядит уже очень близкой, а у компаний не такие высокие прибыли, чтобы было что перераспределять на наемных работников. Поэтому ставки в евро будут оставаться низкими, а экономика может уйти в сценарий японификации.

На российском рынке нам нравятся акции. Во-первых, из-за того, что прибыли компаний еще не нашли полного отражения в ценах их акций, а, во-вторых, из-за того, что потребительский цикл может очень благоприятно сказаться на компаниях потребительского сектора, отношение инвесторов к которым в последнее время было очень негативным.

Владимир Брагин,
макроэкономист УК «Альфа-Капитал»

Комментарии